VIE监管或致美元基金瘫痪

      经历了创业板开启和美国IPO“窗口期”的PE们越发觉得这个冬天有点“冷”。A股市场震荡以及民间借贷问题使得本土人民币基金首尾受限；而在大洋彼岸，本就处于诚信危机下的中国概念股因为VIE监管问题再次遭到投资者们的质疑。“储粮过冬”成为眼下各家PE不得不面对的问题。

　　资金短缺制约募投

　　“对于我们而言，在PE回报率受到二级市场影响较大的情况下，可能会更侧重于较为早期的一些项目，稳定的收益才是我们需要的。”一位美元FOF基金负责人坦言。

　　无独有偶的是，民间借贷问题的出现也使得人民币基金募集变得越发困难。“对于我们最大的影响并不在于资金来源的问题，而是在于整个LP(有限合伙人，即PE基金的出资人)群体因为民间借贷而风声鹤唳，他们开始质疑起此前所有的投资，包括PE。”一位人民币基金经理坦言。据他介绍，原本募集的一只5亿元的人民币基金因为LP的忧虑，二期资金至今没有到位，这使得他们所看好的几个项目一直无法介入。

　　在全球资本市场连续数月低迷后，PE基金的募资已经越发困难。根据投中集团数据显示，2011年10月份中国VC/PE投资市场共披露8只基金募资完成，募资总额仅有7.37亿美元，尽管相对于9月份募资总额2.92亿美元有所上涨，但依然远低于7、8月份基金募资完成规模。

　　在投中集团分析师冯坡看来，由于投资节奏放缓以及退出渠道的收窄，未来数月基金募资都将延续近期的疲软状态，此外，全球经济依然面临二次探底风险，短期内难以回暖，未来LP投资也将趋于谨慎，预计2012年PE基金募资形势将更加严峻。

　　“今年5月我们刚募集了一只4.5亿美元的资金，说起来有些幸运，因为现在再去募资会非常困难。”启明创投合伙人邝子平介绍说，尽管美国投资人对中国依然充满了投资热情，但由于中国概念股所遭遇的诚信问题，美国投资人开始变得更加谨慎。凯鹏华盈主管合伙人周炜甚至认为，由于此次金融危机，未来美元资本在中国将非常稀缺。

　　相比之下，本土人民币基金的日子则更加难过。与美元基金的LP来源相比，人民币基金的LP来源主要是个人财富群体、企业以及社保基金。目前二级市场市盈率下跌已经开始影响到一些LP的投资决策。

　　一位人民币基金经理介绍说，目前市场的平均估值仍然在15倍左右，而按照目前二级市场的平均市盈率计算，这样的价格几乎赚不到钱。“一二级市场目前已经存在明显的倒挂问题，二级市场下跌，但一级市场仍然维持高位，这种传导或许要等到6个月左右才能在一级市场中体现出来。但LP不会这么想，他们会因为投资回报率的下降而减缓甚至退出投资。”

　　此前在创业板上收获颇丰的达晨创投已经开始有意放缓投资节奏，达晨创投董事长刘昼介绍说，达晨项目投资委员会的通过率已经由之前的80%-90%左右下降到目前的60%-70%，如果未来市场出现更糟糕的情况，这个比例还有可能继续减少。

　　VIE监管或致美元基金瘫痪

　　根据投中集团数据显示，2011年10月国内共披露投资案例26起，投资金额4.01亿美元，环比分别减少27.8%和10.0%，投资活跃度达到今年以来最低点；相比2010年同期(29起案例、投资1.61亿美元)，投资案例数量略有下降，投资规模则有所增长。

　　尽管互联网VC/PE融资活跃度依然居各行业之首，但其绝对比例已大幅下降，10月份披露互联网投资案例数为8起，占季度投资案例总数的21.6%，相比第三季度互联网投资案例占比28%已有所下降；融资金额方面，互联网行业投资总额仅2.03亿美元，达到近半年以来最低水平。显然，专业创投机构对互联网的关注已明显“降温”。

　　有关VIE模式的讨论使得互联网企业的海外上市蒙上了一层“阴影”。“现在美国投资者对于VIE的关心程度要远远高于国内，如果VIE被禁止，美元基金很可能就会瘫痪。”一位美元基金投资人坦言。

　　此前，阿里巴巴(微博)集团主席马云(微博)在与雅虎和软银的谈判中，以“VIE非法”为由，单方面终止了VIE协议，以极低的价格将支付宝(微博)从阿里巴巴集团转移到了自己控制的内资企业，彻底实现了支付宝脱离阿里集团。

　　“在中国通过VIE模式在美国上市的企业成长非常健康，美国的投资人也得到了应得的回报，无论是四大行还是美国的监管部门都认可这一模式。但现在问题是，因为阿里巴巴的问题，美国监管部门开始意识到VIE模式可能并不被中国政府认可，而在此之前他们并不了解这一情况。”邝子平介绍说。

　　清科集团研究员徐卫卿认为，VIE模式如果被否，首当其冲的便是准备上市的互联网企业，其未来海外上市的道路很可能将由此关闭。在境外上市途径被封堵情况下，境内上市门槛够不到，中国数千万的互联网等轻资产的中小企业前途未卜。

　　清科研究中心的数据显示，仅在2007年到2011年上半年，VC/PE投资到广义互联网行业的投资案例数达到776起，投资金额达57.95亿美元。而广义互联网行业的企业绝大部分都采取了VIE的架构。“VIE如果被取缔，数亿美元的投资退出渠道被堵，回报无门。”徐卫卿说。

　　同质化竞争促专业化基金提速

　　感到危机的PE纷纷开始选择自救，一些PE已经开始尝试专业细分化的基金设置。同创伟业董事长郑伟鹤认为，此前本土人民币基金赚钱路径主要有两种：一二级市场的差价和企业成长性产生的投资价值。

　　“过去市场有泡沫，你可以做到5倍的回报，现在泡沫除掉了，1加1大于2也就是3倍左右的回报。如果加上目前市场拥挤的话，很多PE就会发现很吃力。大家都在抢项目，但成功率不可能有那么高。3倍的回报就要保持40%—50%的成功率才能获得比较好的回报。这对于每个PE机构来说都是一个挑战。”郑伟鹤介绍说。

　　此前，九鼎投资宣布了两只基金募集计划，值得注意的是，这两只基金都是专业化基金，分别投向矿产和消费领域，募集规模均在10亿以上。

　　事实上，专业化基金模式已经不是新闻，2009年底九鼎就曾成立了国内首只医疗基金。包括柳州医药、珠海亿邦、奇力制药以及今年9月登陆中小板的尔康医药等都是其所投项目。“PE机构的竞争已经越发同质化和白热化。对于企业而言，在资金之外他们更多需要的是增值服务，成立专业化基金能更好体现PE机构在项目挖掘方面的能力。”九鼎投资合伙人蔡蕾介绍说。

编辑：辉哥